第一 中国股市具有中国特色的独有起点
中国决定改革之初，政府对外搞特区，口号是要“杀出一条血路”：实质是打破条条框框的束缚，利用外资急于解决资本集聚的问题，第一桶金的问题；对内想起马克思说过：“如果没有股份制，那么象铁路的兴建会推后许多年”。但资本的知识在此前四十年的中国被视为洪水猛兽、异端邪说。大学金融系只有货币银行学，没有证券股票这门学科。于是全部选红后代开始搞股份制试点。但就像叶公好龙一样，十分害怕“资本主义私有化复辟”，明确提出：“主要是在社会主义公有制为主体的前提下建立股票市场”邓小平原话：“股票市场并不只是性资也可以性社”对于国有企业公开发行股票，要求国有经济绝对控股。但是，即使公众投资按通常的 溢价折股，国有按平价也就是一元净资产折合一股，国家股东仍达不到绝对控股，也就是持股比例超过50％。结果就在规定国有股绝对控股且不能流通的前提下，向公众投资者发行原始股，由于开办股市初期原始股的供不应求，加上在确保国有控股的前体下对公众发行原始股的溢价太低会限制有效融资规模（每个公司发股计划投资项目有个合适的总投资规模，太少不够用），后来原始股的溢价越来越高，多年在20倍市盈率以上。
时间一长引发问题，本来股票要分红的，由于国有股一元一股，公众股约5元一股，同股不同本，仅现金分红流通股东感觉太吃亏，流通股东逐渐喜欢分红股不分现金，反正流通股东的 红股能在市场上卖，国有股动的 红股不能卖。这样，长期下来造成国有股每股成本越摊薄越低，二级市场持股成本越来越高。而且造成中国股市现金分红没有形成制度化约束。
后来，随着管理层有关股市观念的 进化，认识到国有股不流通则股市内在风险集聚不说，庞大的上市国有资产不能变现也是损失，而且股票不全流通就不能通过购并进行资产重阻，没有购并的 股市就不能优胜掠太，这样股市的 优化全社会资源配置的 功能就不完善。但几次三番进行试点都以失败告终，因为二级市场经受不了压力，闻国有股减持就大跌，减持的 试点股票都跌破每股净资产。这是中国特色所导致的 效率损失，是一个世界金融历史上空前绝后的难题，随股市规模迅速扩大，成为整个宏观经济中的 一颗定时炸弹或金融体系核心的 一个大肿瘤。
后来，国务院提出仅在新股发行后划归10％股权归社保基金，当时我曾在现在红周刊的前身上撰文指出该方案的 不公平性。该方案导致股市见顶，从01年到05年，中国股市在宏观经济欣欣向荣的 情况下持续下跌，丧失发新股的 融资功能。导致大量蓝筹公司到海外融资发股。我02年代表所在证券公司制定出缩股的 解决方案（要点是大约两股非流通股缩为一股后分批流通，国有股在原始成本的 基础上适度得到增值，因而是公平地；关键是该方案是非流通股与流通股由非流通占三分之二、流通占三分之一到各占一半。这样非流通股大规模减持就会危及绝对或相对控股权，就一劳永逸地彻底解决对二级市场的 减持压力问题，使之后的 非流通股与流通股形成均衡博弈）报证监会规划委（这是专门为解决股票全流通问题所设的研究机构），由于被国有资产管理部门认为会使国有资产损失太大而被搁置。
最后，到零五年，上层或国有资本与民间或股民均需要突破，大家都需要一种避免长期两败俱伤的解决之道。而当时证券媒体被高度管制，股改有关文章中我当年上报证监会的 方案被证券日报以专刊的 方式整版看出，作为市场投资人士股改的 代表性方案，以无可辩驳的 严密推理及整个市场连续参与者的 权威性充分论证股改的必要性。成为所谓代表性反面教材。实际上成为决策层最终下决心开始股改的理论依据。需要说明一点：缩股方案并非仅有利于流通股东，缩股后二级市场股价会大涨从而解禁股可卖较高价格。
2002年有个同行朋友制定出以非流通股动向流通股东送股交换上市流通权为主要内容的 股改方案（简称送股方案），一度也是被决策层认为很有创造性，送股比例基本都是非流通股东十送三，总体结果就是非流通股占比例由7变6，流通股由3变4，然后全流通。我的论文明确论证指出后来成为主流方案的送股方案的不足之处。
第二 股改后遗症：大小非及新股的新的不公平和由此导致的股市癌症
我想先请问一个问题：股市有没有底？股市的底在哪里？上市公司破产个股会跌到零，但不可能全部上市公司同时破产。只要不是出现战争、自然灾害等巨大不可抗外力冲击，则成熟股市的底就在于其平均上市公司现金分红比率（现金分红除以股价）等于或稍高于银行存款利率，这时钱存银行同买股票的可预见收益是相等的。这是全世界公认的股市理论底。
美国911事件后宣布股市闭市一周，我曾想在中国证券报发文预测美股再开市后跌不多就会重拾升势，就是依据当时美股接近股市理论上的“现金分红底”。后没被中国证券报允许发表。
国外成熟市场就是在长期投资者（通常是机构）的支撑下获得总体稳定的市场，而长期投资者能够永久驻扎股市的根本道理就是成熟股市的波动总是围绕现金分红底与成长性高估的顶在波动，长期投资者有现金分红殿低，保证能获得同当时社会平均资金运用收益水平相当的收益（相当并不一定是相等，股票现金分红比率少于同期银行储蓄利率或资金拆借利率的 部分可从所投资股票差价也中获得补偿，但成熟市场主板也就是传统产业股票被长期投资者要求通常高于同期银行储蓄利率或资金拆借利率的现金分红水平，因为股票有跌到净资产以下价格甚至跌破前述股票现金分红理论底价更甚至公司破产变成零的风险或可能，理应要求有高出同期利率的 部分，这部分叫作风险补偿）。
前面已经阐明中国股市的内在结构目前是个癌细胞的结构。这不但因为目前大家都已看到的大小非减持压力过大造成几年内股市供求失衡的问题。而且还会造成股市里产业资本与金融资本今后博弈的非对等性，而对等博弈是两者相互制约、总体上达到兴优抑差、发挥股市优化资源配置功能的制度保证。
本次失败股改所将带来的更深层次的问题是，因为股改没有抓住机会解决中国上市公司微观结构的历史性不公平缺陷或偏差，并且因为国有资本支付流通对价付出代价后，给国有股发行原始股时继续以超高溢价发行带来“莫须有”的合理性，导致股改后新发股票国有股东与公众股东的初始成本仍然同股改前一样相差悬殊，这导致非流通股成本仍然过低、因此，目前现金分红对二级市场投资者缺乏吸引力。因为每股不同本却得到同样数额的 现金分红。这会阻碍股市向现金分红底的回归，而回归现金分红底是股市走向成熟的必由之路。因为绝望的 二级市场投资者只能继续以投机对待不公平的 枷锁或牢笼。
未来的 出路不是没有，一则政府或股市管理层不会很快认错二则科学的 纠错方案的 制定者不一定得到足够信任，再搞错损失更大，责任谁负担？
第三 其他导致中国股市大起大落的原因：
――－－除不公平之外，中国股市另一个不足是法治建设仍不完善，如果不建立在法治的基础上，我们的市场经济就会变成一个早期市场经济，甚至不是市场经济。
――――牛市后半场与人民币升值 如果说，此前十几年的 人民币升值导致外资涌入，那么，从现在往后的人民币 升值将导致内资开始流出及长期投资的外资流出与短期投机外资流入并存局面，并随着人民币升值继续维持目前的较高速度而转向总体净外资流出。这个转折点将发生在改革开放引发的长周期宏观经济高速增长（三十年平均9。7％）的拐点（虽然中国长期经济增长周期还会有20－30年但这是在改革深化的 前提下才会有，而下一步的 改革将比此前难得多，因此，外资不一定认为值得等待）或对长期外资投资的资本项下管制解除之日而并非对短期外资的 管制解除之日，也就是说，等不到中国解除对短期外资的 管制，总体国内外资结构性转为净流出就将发生，而这就会导致人民币高速升值期结束，同时引发普通社会内资外流的 开始。因为目前中国经济体内外资已过多。时间关系在此不详述。日本当年因日元升值引发大牛市但也是伴随日元升值后半期出现史上最大熊市。